In Análisis, Legislación by Xulio Ríos 2022-09-29
Salidas a bolsa extraterritoriales de empresas de China continental: Regulación china y conflictos con EEUU[1]
La década de los 90 marcó el inicio de las salidas a bolsa extraterritoriales de las empresas de China continental. Desde el comienzo de las reformas económicas en 1978, China había ido desarrollando gradualmente su sistema financiero. El primer gran paso fue la reanudación de la emisión de bonos del tesoro en 1981, con el objetivo de hacer frente a un déficit de financiación de proyectos de construcción a nivel nacional. Las emisiones de acciones comenzaron en noviembre de 1984, cuando la empresa de fabricación y distribución de equipos de iluminación Shanghai Feilo Acoustics sacó a negociación un total de 10.000 por un valor de 50 yuanes cada una. Los primeros mercados extrabursátiles fueron los de Shanghai y Shenyang, constituidos en agosto de 1986. La bolsa de valores de Shanghai (SSE) comenzó a operar en diciembre de 1990, y la de Shenzhen (SZSE) en julio de 1991[2].
Paralelamente al desarrollo del sistema financiero doméstico, las necesidades de capital, de desarrollo de negocio, de aprendizaje de las mejores prácticas de gestión y de mejora de la reputación, motivaron a las empresas de China continental a acudir a los mercados de valores internacionales. La pionera fue Tsingtao Brewery Co, productora de la popular cerveza Tsingtao, que en julio de 1993 empezó a cotizar en la bolsa de Hong Kong (SEHK). En agosto de 1994, la compañía eléctrica Shandong Huaneng Power Development fue la primera en salir a la bolsa de Nueva York (NYSE). Hong Kong se ha convertido en el principal punto de conexión de las empresas de China continental con los inversores extranjeros y en su principal destino para salir a cotizar al exterior[3]. EEUU es el segundo destino en importancia. A fecha de 31 de marzo de 2022, el Congreso de EEUU cifraba en 261 a las empresas chinas cotizadas en las principales bolsas de valores del país, con una capitalización conjunta de aproximadamente $1,3 trillones. Los beneficios de esta relación para ambas economías no han evitado conflictos entre las autoridades reguladoras chinas y estadounidenses.
Actualmente, si la propia empresa de China continental pretende emitir de forma directa sus acciones en el exterior necesita la autorización previa de la Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC). El principal obstáculo es que la Comisión Nacional de Desarrollo y Reformas de China (NDRC) promulga periódicamente una “Lista Negativa” de sectores en los que se restringe o prohíbe la inversión extranjera. Afecta a buena parte del tejido productivo y a sectores tan estratégicos como los de las tecnologías de la información y comunicación. Para sortear este obstáculo, se emplea una vía indirecta de salida a bolsa que no necesita la aprobación de la Comisión Reguladora de Valores y que emplea una compleja estructura corporativa denominada VIE. Las acciones emitidas pasan a ser las de una sociedad instrumental offshore, normalmente situada en Islas Caimán o Bermudas. Esta entidad a su vez controla, mediante acuerdos contractuales y no mediante propiedad, a la empresa de China continental, a la que se denomina “entidad operativa”. La “Lista negativa” prohíbe explícitamente la propiedad, pero no el control mediante acuerdos contractuales. Al convertirse los inversores extranjeros únicamente en propietarios de las acciones de la entidad offshore, no se incumple la prohibición explícita. No estamos ante una debilidad institucional, sino ante una ambigüedad calculada que permite la entrada del necesario capital extranjero y que deja espacio a las autoridades chinas para actuar discrecionalmente en casos concretos. De las 261 empresas chinas cotizadas en EEUU, el Congreso de EEUU señala que un total de 184 emplean la estructura VIE, incluyendo los gigantes tecnológicos Baidu, Alibaba y Tencent.
En diciembre de 2021 se publicaron dos nuevos proyectos normativos (+ y +) elaborados por la Comisión Reguladora de Valores y por el Consejo de Estado. La principal novedad de la propuesta es la unificación del control de salidas a bolsa extraterritoriales, ya sean directas o indirectas. Así mismo, se simplifica el procedimiento de control, sustituyendo la autorización por una aceptación de la documentación requerida. Inmediatamente surge la pregunta de cuál va a ser el futuro de las inversiones extranjeras en sectores restringidos o prohibidos a través de las estructuras VIE si pasan a someterse a cauces de control formales. Las ambiguas declaraciones (+ y +) realizadas al respecto desde la Comisión Reguladora de Valores y desde la Comisión Nacional de Desarrollo y Reformas no permiten despejar la incógnita, pero es previsible que persista alguna vía de escape.
En noviembre de 2020, Donald Trump aprobó la Orden Ejecutiva 13959 para “afrontar la amenaza de las inversiones en valores que financian a las empresas militares chinas comunistas”. El presidente denunciaba que China mejoraba su aparato militar y de inteligencia recaudando capital de los inversores estadounidenses mediante empresas implicadas en fusiones militares-civiles. En junio de 2021 el presidente Joe Biden aprobó una nueva redacción mediante la Orden Ejecutiva 14032.
Por un lado, se prohíbe a las personas y entidades estadounidenses la negociación de valores de las empresas chinas de los sectores de defensa o de tecnología de la vigilancia identificadas por el Anexo de la Orden o por el secretario del tesoro o el de defensa. Respecto a los valores que ya se tuvieran en propiedad, se otorga un plazo adicional para deshacerse de ellos. Por otro lado, también se prohíbe a las entidades estadounidenses operar directa o indirectamente en la industria de defensa o de tecnología de la vigilancia de China. Hasta la fecha un total de 66 empresas chinas han sido objeto de estas sanciones. La consecuencia más notoria ha sido la exclusión forzosa de la bolsa de Nueva York de las empresas de telecomunicaciones China Telecom Corporation Limited, China Mobile Limited y China Unicom (Hong Kong) Limited. La suspensión de negociación tuvo lugar el 11 de enero de 2021 y la exclusión fue confirmada el 6 de mayo del mismo año.
Gary Gensler, actual presidente de la Comisión de Valores y Mercados de EEUU (SEC), señalaba lo siguiente en un artículo de opinión publicado en el Wall Street Journal el 13 de septiembre de 2021: “Me preocupa que algunos inversores no se den cuenta de que están poniendo su dinero en una sociedad instrumental de las Islas Caimán y no en una empresa que opera en China”. Como se ha explicado antes, el empleo de estructuras VIE implica que el inversor extranjero pasa a ser propietario de las acciones de una sociedad instrumental offshore que a su vez controla a la entidad operativa de China continental mediante diversos acuerdos contractuales. Volviendo a los gigantes tecnológicos, Baidu Inc., Alibaba Group Holding Limited y Tencent Music Entertaiment Group son las empresas que cotizan en EEUU. El inversor probablemente visualice las sedes de las entidades operativas en Pekín, Hangzhou y Shenzhen respectivamente, pero en realidad está ante tres empresas de Islas Caimán.
Los senadores Rick Scott, del Partido Republicano, y Chris Van Hollen, del Partido Demócrata, introdujeron el pasado 30 de agosto una iniciativa legislativa bipartisana en el Senado con el objetivo declarado de garantizar la transparencia ante este tipo de inversiones. Su propuesta incluye introducir símbolos específicos para identificar el empleo de estructuras VIE y obligar a los brokers a hacer advertencias explícitas de los obstáculos jurídicos a los que los inversores pueden enfrentarse.
China regula la protección de los datos de carácter sensible, especialmente de los secretos de Estado, de las empresas de China continental cotizadas en el exterior, ya estén cotizando de forma directa o indirecta. Los organismos implicados son tres: la Comisión Reguladora de Valores; la Administración Nacional de Protección de Secretos de Estado (NASSP); y la Administración Nacional de Archivos de China (NAAC).
Todos los archivos y documentos de trabajo producidos en China continental por las propias empresas y por quienes les presten servicios tales como los de auditoria deben ser almacenados dentro del territorio. Si una autoridad reguladora extranjera quiere llevar a cabo una inspección o una investigación in-situ, las autoridades chinas deberán aprobarla previamente y la ejecutarán principalmente ellas mismas. Hay que tener en cuenta que la Ley de Valores de China en su art. 177 establece que las autoridades reguladoras de otros países o regiones no podrán llevar a cabo de forma directa ni investigación ni recogida de pruebas en el territorio de China continental. Si la inspección o la investigación es off-site, la transmisión de los datos requeridos que sean de carácter sensible deberá ser previamente autorizada.
En EEUU, la preocupación por los escándalos de contabilidad derivó en la creación de la Junta de Supervisión de Contabilidad de Sociedades Anónimas (PCAOB) en julio de 2002. Tiene como misión supervisar las auditorías realizadas a las sociedades anónimas sujetas a la Ley de Valores, lo cual incluye a las empresas chinas que cotizan en el país. Teniendo en cuenta la legislación china, era de esperar que la PCAOB viera su misión significativamente obstaculizada y así ha sido a pesar del Memorandum of Understanding firmado por las autoridades de ambos países en mayo de 2013.
En enero de 2022 entró en vigor la Ley de responsabilidad de las empresas extranjeras, dirigida a las empresas de las jurisdicciones extranjeras que impiden las inspecciones e investigaciones, es decir, a las empresas chinas. Se dispone que la empresa emisora extranjera que no haya proporcionado los datos necesarios para su supervisión durante tres años consecutivos deberá ser expulsada de los mercados de valores nacionales. En la práctica, la nueva ley podría suponer la exclusión forzosa de negociación de la totalidad de las empresas chinas cotizadas en las bolsas estadounidenses.
La Comisión Reguladora de Valores de China hizo público un nuevo proyecto normativo en abril de 2022 que pone en valor los mecanismos de cooperación transfronteriza con las autoridades extranjeras para llevar a cabo inspecciones e investigaciones. Se establece que las autoridades chinas proporcionarán “la necesaria asistencia” a las autoridades extranjeras, una formulación mucho más abierta que la vigente.
A mediados de agosto de 2022, cinco de las siete empresas de propiedad estatal que cotizan en EEUU realizaron una solicitud voluntaria de exclusión de negociación de la bolsa de Nueva York. Las empresas de propiedad estatal son las que poseen los datos más sensibles y sacarlas de la ecuación facilita el acuerdo.
Finalmente, el pasado 26 de agosto la Comisión Reguladora de Valores de China y la Junta de Supervisión de Contabilidad de Sociedades Anónimas (PCAOB) anunciaron por sorpresa un acuerdo de cooperación. El texto del acuerdo no es público, pero ambas autoridades han realizado declaraciones con algunas diferencias:
Es claro que cada autoridad habla para su propio público. Independientemente de qué versión sea la más precisa, puede parecer contradictorio el acuerdo alcanzado con el art. 177 de la Ley de Valores de China, que prohíbe que autoridades extranjeras realicen investigaciones o recojan pruebas de forma directa en el territorio de China continental. Es probable que las autoridades chinas entiendan que la aparente contradicción se supera con su asistencia durante el proceso, con las garantías de protección de la información sensible, y con la reciprocidad. La puesta en marcha del acuerdo alcanzado ha sido inmediata. Los viajes a China de los inspectores e investigadores estadounidenses han comenzado a mediados de septiembre. A final de año se espera un informe de la PCAOB con sus conclusiones y se podrá comprobar el grado de eficacia del nuevo marco.
Es innegable el recelo de las autoridades estadounidenses a la cotización de las empresas chinas en sus bolsas de valores, pero también hay que destacar el recelo de las propias autoridades chinas. Ambos son conscientes de la magnitud de la relación y el acuerdo alcanzado a propósito de la supervisión de las auditorias realizadas en China es un paso responsable para cerrar una de las principales grietas de la relación. A pesar de ello, las múltiples fricciones que van a persistir hacen inevitable el reforzamiento de Hong Kong como destino preferido de las empresas de China continental para salir a bolsa y captar capital extranjero.
Ángel Gallego Marcos es graduado en Derecho y en Ciencias Políticas por la Universidad Carlos III de Madrid (UC3M) y ha finalizado el Máster en Derecho de los Sectores Regulados de la misma universidad. También ha realizado el programa de especialización en Derecho de los Mercados Financieros del Instituto de Estudios Bursátiles (IEB). Actualmente trabaja en Madrid como Associate en la consultora Kreab España, estando especializado en el sector financiero y en el seguimiento de las principales tendencias de la política y de la economía de China. Previamente ha trabajado en el Cuerpo Jurídico Militar del Ministerio de Defensa de España, y en la oficina de Londres del despacho de abogados Gómez-Acebo & Pombo.
[1] Este análisis parte de mi trabajo final del Máster en Derecho de los Sectores Regulados de la Universidad Carlos III de Madrid que presenté a principios de este septiembre.
[2] Para una comprensión a fondo del desarrollo de los mercados de capitales chinos es recomendable la lectura del artículo “State, institution building, and emerging stock markets in China” del profesor Qingshan Tang, y de la obra colectiva “The Jingshan Report: Opening China’s Financial Sector”.
[3] Exterior o extraterritorial debe entenderse como fuera de China continental, no sólo como el extranjero. La región administrativa especial de Hong Kong es parte de China, pero no forma parte del concepto China continental (en inglés, mainland China).
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